【品橙旅游】感受资本的力量。
总有些声音对新三板指指点点，这并不能影响资本的指点。其中，不乏深创投、携程、鸥翎以及去哪儿网等国内成熟行业巨头和资本的参与运作。更多的资本看中初创企业，注重长远投资，本期所选案例，就是如此。
道旅旅游：深创投“捡洋落”5000万元注资，2次募集不如一次退出融资
目前，在退出新三板的在线旅游企业中，除了景域文化在退出后抱上“金主”丰盛控股（00607.hk）外，道旅旅游（834697.oc）可以说是第二家。
2018年4月初，道旅旅游获得由深创投和国隆资本参投5000万元，这是继半年前道旅旅游退出新三板后的首笔融资。而对于这笔钱，道旅旅游表示将用于酒店资源直采、海外销售拓展和国内线下渠道拓展三方面。而道旅旅游抱上的“金主”就是深创投（即，深圳市创新投资集团有限公司）。
深创投成立于1999年，大股东为深圳市国资委，是结合社会资本出资设立，主要参与创业项目的早期投资。深创投在业内以“准”著称，2017年曾投中包括华大基因（300676.sz）、永安行（603776.sh）等在内10家ipo公司，仅次于红杉资本。深创投先后参与投资的旅游项目有：一块去旅行网、辛巴达旅行网、比客（pkfare）以及道旅旅游。
深创投在近年对旅游行业的侧重点，似乎多集中在b端。例如先前参与比客pkfare，（比客近期获得民航投资基金、凯撒旅游和长江商学院创创基金参与的千万a轮融资）,深创投参与的st一块去（837096.oc）也有b2b的云度假平台。一定程度上而言，深创投几乎完美的避开了在线旅游合并大潮的2年（2016和2017年），在2018年在线旅游“低迷”阶段，荣耀回归，无异于“捡洋落”。
至于，道旅旅游是否存在被压低身价获得此次融资，似乎可从其在新三板上的表现窥视一二。
成立于2012年3月的道旅旅游，直到2015年12月登陆新三板之前都没有大的募集资金事件发生。挂牌新三板之后的2016年11月，以参加itb展会费名义募集47.25万元，由实控人吴维略认购，意图提高对公司的控制能力。2017年4月，道旅拟进行用于在线旅游酒店实时库存分销系统的开发和设立新的客户服务中心的第二次定增，认购对象是原有股东，募集金额为300万元。在同期道旅旅游发布的2016年度报告中，因其连续3年持续亏损且呈现扩大趋势，兴业证券对其发出持续经营能力的风险提示函。此时的道旅旅游负债率已经达到99.92%，即将到达资不抵债的临界点。而此时募集300万元，另外的一个意图也是明显的，通过，以提高注册资本及净资产，以此来降低负债。2017年8月，道旅旅游披露的半年度报中显示，道旅旅游“神奇”的扭亏为盈，但负债率依然高达94.81%。而此时实现阶段性盈利的还有票管家（835260.oc）、骏途网（839202.oc），甚至连同程旅游都宣布实现单月盈利3000万元，2017年中报几乎成为在线旅游阶段性盈利的爆发点。2017年9月初，道旅旅游申请拟终止挂牌新三板，随即终止第二次股票发行方案。一个月后，道旅旅游正式告别新三板，回归“自由”融资之路。之后，便有了深创投参与的5000万元融资。
从成立至今，道旅旅游一直坚持在做的事情是，提高注册资本。从当初的10万元到退出时的381.50万元（股），股价基本维持在1.50元/股。显然，道旅旅游的市值不高。从登陆新三板到退出，道旅旅游两次募集资金347.25万元，其中300万元募集未遂，从2014年到2016年，各项指标增幅放缓的情况下，2016年触底反弹，上演“绝地反击”，实现阶段性盈利的情况下退出，抱上深创投的大腿。这就是道旅旅游展示的故事，一个高负债风险的项目，即使盈利是暂时的，但是风投看好你，这就足够了。
众荟信息：背靠携程、鸥翎大金主，新三板上“潇洒走一回”
除了像景域文化和道旅旅游在退出后抱上“金主”之外，还有在登陆新三板之前，就已抱上“金主”的，比如众荟信息（837265.oc）。
众荟信息的前身是1995年3月成立的中软好泰（即北京中软好泰酒店计算机管理系统工程有限责任公司）；2008年9月，引入携程，并成为实控人（持股90%），携程范敏随即成为中软好泰董事，由此开启携程掌管中软好泰的时代；2015年1月，慧评网与中软好泰重组，并更名为众荟信息（即，北京众荟信息技术有限公司）；2015年12月，重组收购长沙佳驰。通过2次重大资产重组，才基本有了众荟信息今天的业务架构。2016年5月，成为携程旗下首家登陆新三板的企业。
而在2015年12月，鸥翎投资曾短暂入股众荟信息，后转让给郑南雁，郑南雁正是鸥翎投资的董事之一。
图2：2016年第一次募集资金用途 来源：2017-08众荟信息资金专项报告
2016年7月，众荟信息发布2016年第一次股票发行方案，拟发行259.07万股，每股17.28元，募集约4476.73万元，截止到2017年6月，已全部用于支付员工薪酬。而参与此次认购方中，就有携程在2015年9月全资注册成立的上海赫程国际旅行社有限公司，赫程认购13.20万股，约合228.10万元。赫程是携程集团旗下主营b端酒店分销业务的平台，在携程合并同程、艺龙、去哪儿网酒店业务后，已经成为上述各家酒店集中采购的疏散中心。这样做的目的一定层面是出于降低成本、提高效率方面的考量，但是依然会存在一些诸如对资源控制和议价能力等问题。
11月，众荟信息对外公布2016年前3个季度业绩快报，前3个季度营收5776.02万元，已接近2015年全年5827.47万元，但是亏损持续扩大。在此期间，一度有传言，众荟信息将收购去呼呼。之后真相公布，众荟信息只是与北京云端翱翔科技有限公司（以下简称：云端翱翔）签署战略合作协议，并未收购去呼呼相关产品。云端翱翔是去哪儿网集团100%控股子公司，主要关注小微及非标准住宿市场。
故事并未就此结束。
12月，众荟信息发布2016年第二次股票发行方案（也即后来的2017年第一次股票发行方案），发行464.77万股， 每股18.28元，募集约8495.98万元，去哪儿网是唯一认购方，股票认购完成后，去哪儿网成为众荟信息成为持股6.98%的第4大股东。显然，事情的真相比猜测的更加复杂，身为众荟信息实控人的携程，与此同时携程持股45%的去哪儿网也成为众荟信息的股东之一，资本的疯狂与制衡，在此处演绎的淋漓尽致。
在此期间，郑南雁“神不知鬼不觉”的又将其持有众荟的145万股转让给鸥翎投资，至此，携程（62.32%）、鸥翎投资（2.18%）、去哪儿网（6.98%）均持有众荟信息股份，合计约持有71.48%股份。
上述资本运作的成果，在2017年中报中得到反馈，2017上半年众荟信息营收同比增幅119.27%达到7247.97万元，与此同时净利润亏损下降，但是与1998年成立，2007年8月上市，同样主营酒店相关pms的石基信息（002153.sz）相比，众荟信息差距似乎不是一般的远。众荟信息在新三板近2年时间，获得约1.30亿元，其中绝大部分融资来自相关利益体，资本间的博弈相当激烈。与其让表面化，不如内部化，因此退出不失为良策。
st百拓商旅：从老三板到新三板挂牌6年，用4年“卖身”去哪儿网
st百拓商旅（即，百拓商旅（北京）网络科技股份有限公司）可谓新三板的“老资格”，从2012年4月登陆“老三板”（原，代办股份转让系统），到2018年4月申请退出，整整6年时间，跨越“老三板”到“新三板”，既是新三板过去6年从扩容期到如今退市潮的见证者，同时作为国内机票在线交易平台又是在线旅游领域的参与者。
在挂牌三板的6年时间里，却用了4年时间才完全“卖身”去哪儿网。这中间的是非曲折，到底是“套现”离场，还是被资本所迫，恐怕也只有原百拓商旅的创始人刘波才能讲清楚。
2012年4月，刚挂牌“老三板”的百拓商旅即发布2011年度报告：2011年百拓商旅实现营收1612.53万元，净利润86.87万元，同比2010年分别增长80.71%和596.13%，总资产714.45万元，负债率仅为19.40%。
此时，对于刚成立4 年的百拓商旅而言，可谓“风华正茂”。
但对于波诡云谲的机票市场而言，“变脸”只在刹那之间。
2012年，国内在线机票预定仍处于打基础阶段。2013年，随着在线旅游网站和机票搜索引擎的迅猛崛起，国内众多小微机票零售商的生存空间遭到挤压，用户的预订习惯在发生根本性的转变，逐步从线下转为线上。此时百拓也不得不调整从服务所有传统机票采购商向服务大中型在线旅游代理商和大中型机票代理人倾斜，这样就为去哪儿网的介入提供了必要的市场条件。同期2013年11月，去哪儿网在纳斯达克上市，市值达到31.90亿美元。
图4：北京航富股权架构 来源：百拓收购报告
百拓为提升其在行业中的竞争地位，在2014年10月，启动自挂牌以来的第一次定增方案：拟以每股10.04元，发行约61.80万股，预计募集620.45万元，发行对象为北京航富管理咨询有限公司（以下简称：北京航富），本次定增完成之后，北京航富将持有百拓商旅11.00%的股份，成为第3大股东。与此同时，引入2名投资机构派驻的董事。此外，北京航富的实控人为北京信天商务服务有限公司（以下简称：北京信天），北京信天的实控人即去哪儿网。至此，百拓算是傍上了去哪儿网的大腿。
最终，百拓在连续2年亏损的情况下，在2014年成功掰回一局，扭亏为盈。
2014年以来，国内各航空公司相继降低代理费率，导致大量无正规经营许可资质的中小型机票代理商生存环境进一步恶化，而对依托机票交易平台的的大中型票代而言，对运营效率提出了更高的要求。与此用时，2015年机票预订市场价格战进入“白热化”阶段。为提高市场占有率，2015年，百拓商旅补贴金额达到3121.06万元，同比增长912.77%，与此同时，百拓全资收购的比度商旅机票批发和采购业务全线亏损576.45万元。此时，线上机票预订对批发商的补贴力度也达到了空前的高度，百拓也因为负债率达到107.64%，获得“st”帽。
2015年9月，百拓启动第二次定增方案，拟向北京航富以每股4.98元，发行约124.84万股，募集约621.72万元。本轮定增后，北京航富将共持有百拓商旅19.90%股份。而在12月4日，北京富航通过协议转让的方式，百拓商旅董事刘波、田晓明、闵亚斌、丁兴华、蒋伟合计受让给北京富航281万股，完成以上受让和定增后，北京富航将持有百拓商旅约529.44万股，42.41%的股份，成为仅次于实控人刘波45.18%的第二大股东。
2016年，在线旅游进入合并期。百拓商旅实控人刘波的持股比例也由最初的80.70%下降为45.18%，随着股票解除限售的期间临近，1月份百拓商旅解除限售179.70万股。9月13日，北京富航再度通过协议转让方式持有该解除限售股份，至此北京富航持有百拓56.80%股份，成为第一大股东和实控人，原实控人刘波尚持有33.88%股份，在10月质押给北京趣拿软件科技有限公司（以下简称：北京趣拿）用于3900万元借款，随后包括刘波在内的大部分原董事离任，而刘连春在内的去哪儿网机票团队入驻。事实上，此时的百拓商旅已基本归属去哪儿，而收购百拓剩余股份也只是时间问题。
2017年6月，百拓商旅解除限售股票539.10万股，其中包括刘波质押给北京趣拿在内的423万股，合计占总股的43.18%。9月，北京恒耀管理咨询有限公司（以下简称：北京恒耀）通过协议转让，以4.77元/股持有上述股份。
从2013年到2014年，仅用2年时间，在线机票预订成为门票、住宿、交通线上预订最成熟的板块。相关数据显示，在2年间，在线机票预订线上渗透率从42.6%上升到59.2%。可怕的也许还在后面，到2015年，在线机票预订线上渗透率更是达到76.7%，远高于其他在线标品的渗透率。
图5：st百拓股权架构 来源：st百拓2017年度报告
2018年3月底，北京恒耀增持殷海宁持有的2000股，计0.02%股份，最终持有st百拓43.20%，成为第二大股东。与北京富航合计持有st百拓100%股份，而北京恒耀与北京富航的实控人同为北京信天，也就是说st百拓成为去哪儿网的全资子公司。
历经4年，经历航司取消机票代理费用的生死大考，正如其年报所言“靠机票代理粗暴赚钱的时代一去不复返”，从机票代理业务转型到技术服务成为主营，依托技术提高运营效率获取利益的途径愈发重要。
听多了表面上的资本收、并购的事件，但是静下心来，其背后的故事更值得回味。纠缠在市场、用户、政策、资本的环形壁垒中，突出或被套，都难说输赢。（中博文旅 梁国庆）
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