投资要点
造纸行业在近年一直以高于gdp的增长速度发展，07年延续了高速发展的态势。行业盈利能力、固定资产投资和行业景气度均呈增长趋势，行业将逐步走入景气周期。
政策扶持明显，龙头企业受益。国家节能减排政策促进了造纸行业集中度的提高；产业发展政策指明了行业发展方向并对龙头企业政策倾斜；《林业产业政策要点》也在一定程度上对拥有“林纸一体化”项目的造纸企业形成利好。
07年依然延续了06年的进出口形势：纸浆进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降，出口上升，但我国纸品出口将面临贸易保护主义的风险。人民币升值对造纸业利大于弊，但随着我国纸品出口量的逐步增大，人民币升值对造纸行业所产生的利好将逐步缩小。
原材料价格趋势各异。08年木浆由于新增产能集中释放，价格有望下降；由于供给增速放缓、需求强劲等原因，08年废纸价格将呈现上涨趋势。
多数纸品市场回暖。08年，文化纸和白卡纸的市场情况依旧良好；新闻纸和铜版纸虽然依旧供过于求，但程度将有所缓和；箱板原纸由于产能集中释放，供大于求，行业洗牌或将开始。
我们认为，在目前的经济大环境下，造纸行业将成为一个较好的防御性板块，我们给予行业“同步大市”的投资评级，建议关注拥有“林纸一体化”项目、产品市场情况良好和产能扩张的龙头企业。
风险提示：环保要求的提高将提高整个行业的生产成本，将降低行业毛利率；原材料价格依然高位运行；未来产能集中释放将冲击各纸品市场；“林纸一体化”项目投入大、见效周期长，无法提升多数企业近期的业绩，同时由于投入较大，短期内将降低多数企业的资本收益率。
1、造纸行业整体运营状况良好
1.1行业回暖，整体业绩增长较快
1.1.1造纸行业产消量增长较快
自02年以来，造纸行业一直以高于gdp的增长速度发展，02-06年造纸行业产消量的复合增长率超过10%，主要原因是国民经济的快速增长和人民生活水平的日益提高。
07年9月，全国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为690.89万吨，同比增长20.70%，增幅较去年同期的18.30%有所上升；1-9月累计产量为5688.74万吨，同比增长16.90%，增幅较去年同期的22.50%回落明显。主要原因是：
1)国家大力推行节能减排政策，大量关闭淘汰中小产能；
2)新闻纸和铜版纸市场06年就已供过于求，竞争激烈，开工率有所下降，导致今年产量有所回落；
3)造纸行业的建设周期一般为10-15个月，06年为行业产能的集中释放期，而07年行业整体新增产能不多。
整体产量增速的放缓有助于改善市场供求状况，提高纸品价格，有利于大型企业盈利能力的提高。
1.1.2行业总体盈利能力提升
在06年，造纸行业总体盈利能力已得到了一定的提升，同时行业的毛利率已逐步回升；此外，行业利润的增长速度要快于销售收入的增速，使得行业整体的经营质量得以提升。国家强制关闭了许多中小型造纸厂,促使了大型纸业公司毛利水平的回升。
值得注意的是，由于行业整体期间费用率从去年同期的8.08%下降至7.25%，使得行业利润总额的增速高于行业销售收入的增速，同时利润率也同比增加了0.71个百分点。
1.1.3固定资产投资增长率结构性回升
06年造纸业固定资产投资的增长率只有16.93%，较04、05年年均33%左右的增长率有了大幅度的降低。主要原因是造纸业的建设周期一般为15-18个月，前几年的固定资产投资在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致以新闻纸和铜版纸为主的几类产品供大于求，产品价格走软，行业景气度下滑。
07年前三季度，我国造纸行业固定资产投资增长显著回升，累计完成额为557.40亿元，同比增长28.30%。主要原因：一是原材料价格持续走高，造纸企业为增强原材料控制力，陆续在07年投资建设“林纸一体化”项目；二是由于淘汰落后产能及转产等因素，纸品市场供求状况有所改善，行业景气度回升。
1.1.4行业景气度明显回升
从行业景气度来看，我们可以清楚的看到，造纸及纸制品行业景气度于06年下半年有明显的下滑，木浆和废纸的价格飙升导致整个行业成本上升，毛利率下降是其主要原因。07年，由于木浆、废纸价格上涨程度小于06年的涨幅，同时纸品市场供大于求的状况有所改善，使得造纸及纸制品业行业景气度有了明显的回升。
总体来看，造纸行业正步入一个新的景气周期，随着我国“林纸一体化”项目和国废收集的逐步深入，我国造纸行业最大的短板——原材料控制力将得到较大的改善，行业后期有望继续保持较高速度的发展。
2、政策扶持明显，龙头企业受益
2.1节能减排：造纸行业确定淘汰落后产能规模及数量的时间表
07年6月，国务院制订了《节能减排综合性工作方案》，其中首次明确提出了我国“十一五”期间淘汰落后生产能力的详细目标。其中造纸行业在“十一五”期间将关闭将近650万吨的产能，其中在07年将关闭230万吨左右。淘汰的落后产能主要包括年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线和排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。
落后产能的大量淘汰，既减少了行业的污染排放，也有助于提高我国造纸行业的产业集中度，为龙头企业做大做强奠定了基础。
2.2《造纸产业发展政策》指明发展方向
《造纸产业发展政策》就造纸政策目标、产业布局，原料结构、产品结构，技术与装备、组织结构、行业准入、投资融资、资源节约、环境保护等方面进行了较为详细的规定说明。其出台的目的在于完善造纸产业发展环境，构建林纸业相结合，推动造纸行业的可持续性发展。
《政策》的出台将在以下几个方面对造纸行业的发展将产生重大影响：
(1)适度控制纸及纸板项目的建设。到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。这意味着年均产能增幅在8%左右，略低于gdp年均增速，这一规划符合我国造纸行业发展的规律，基本可以保证未来造纸行业供需平衡。
(2)产业整合与市场准入。产业政策中明确指出，支持国内企业通过并购、重组等形式，发展具有国际竞争力的大型制浆造纸企业。市场准入方面，新建、扩建制浆造纸项目单条生产线均要达到起始规模的要求。(薄页纸、特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入条件限制)
(3)产业布局“由北向南”调整。长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业。长江以北是造纸产业优化调整地区，重点调整原料结构、减少企业数量、提高产业集中度。
(4)以木纤维、废纸为主要原料。到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%，力争实现建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标。同时，限制木片、木浆和非木浆出口，在取消出口退税的基础上加征出口关税。
(5)避免行业垄断。单一企业(集团)单一纸种国内市场占有率超过35%，不得再申请核准或备案该纸种建设项目；单一企业(集团)纸及纸板总生产能力超过当年国内市场消费总量的20%，不得再申请核准或备案制浆造纸项目。
《造纸产业发展政策》的颁布为造纸行业的发展指明了方向。首先，将促进造纸业提高原材料控制力，降低原材料对外依存度，促进产业升级；其次，将促进造纸业完善产业布局及结构，加快产业整合速度，提高产业集中度，支持龙头企业的并购行为；最后，将促进造纸业降低行业的能源、水资源的消耗及污染。
2.3《林业产业政策要点》促进造纸行业发展
在全国林业产业工作会上，七部委制定了《林业产业政策要点》，实施积极的扶持政策，大力推进林业产业发展。
该林业新政的基本原则是坚持多元化投入，多渠道筹集资金，打破部门、区域和所有制的限制，大力发展非公有制林业，形成多层次、多元化共同发展林业产业的新格局。
作为林业的主要下游产业，造纸行业也将受益于此次出台的一系列扶持政策。首先，林业将享受税收优惠政策，从事林项目的所得免征、减征企业所得税；其次，政府要求政策性银行适当延长林业贷款期限，对速生丰产用材林和工业原料林基地建设项目贷款年限放宽到12-20年；再次，积极推进森林、林木和林地使用权流转；最后，政府将对林业产业加大贴息扶持力度，给予贷款贴息。
我们认为，该政策在短期内对造纸业上市公司的基本面将不会有较大变化，但从长期来看，拥有“林浆纸一体化”项目的造纸企业将直接受益。同时，随着林权流转的逐步放开，越来越多的造纸企业有望逐步建立自身的“林浆纸一体化”项目，行业整体竞争力有望得到较大提高。
3、进出口：受益于人民币升值，面临贸易保护主义制裁
3.1行业出口大幅增长，进口减少
06年度我国纸业进出口的形势是出口大幅增长而进口减少，但具体产品出现了分化：纸浆进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降。其中新闻纸进口的下降幅度非常大，原因是06年下半年华泰和晨鸣两台80万吨生产线投产造成国内新闻纸供过于求。纸及纸板进口的下降，表明了我国国产的纸产品的竞争力有所提升。
07年依然延续了06年的进出口形势：纸浆进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降，出口上升。
需要指出的是，我国纸品出口将面临贸易保护主义的风险。07年，我国纸品接连遭受反倾销和反补贴制裁(见表4)。虽然我国纸品出口受制裁的品种并不多，范围也不广，但是必须引起我国造纸业的重视。